Sorgfältige Prüfung ist zwingend

Rechtliche und steuerliche Aspekte von Investitionen in Privatmarktanlagen

Investitionen in Anlagen, die nicht an der Börse gehandelt werden, erfreuen sich bei Schweizer Pensionkassen immer grösserer Beliebtheit. Dabei gilt es, nicht nur Marktrisiken, sondern auch rechtliche und steuer-liche Besonderheiten zu beachten.

Die globale Nachfrage nach sogenannten Privatmarktanlagen ist seit Jahren unge-brochen und wird vor allem gefördert durch Investitionen von Versicherungs-unternehmen und Pensionskassen. So verzeichnete etwa die Private-Equity-In-dustrie im Jahr 2017 global Mittelzu-flüsse von mehr als 450 Milliarden Dollar. Private Debt Fonds konnten im selben Zeitraum Mittelzuflüsse in Höhe von weltweit mehr als 100 Mrd. Dollar verzeichnen. Als Mittel zur Diversifikation und nicht zuletzt als Folge des anhaltenden Niedrigzinsumfelds gewinnen Privatmarktanlagen auch bei Schweizer Vorsorgeeinrichtungen zunehmend an Bedeutung. So weist etwa der Tätigkeitsbericht 2017 der Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge (OAK BV) darauf hin, dass im Berichtsjahr Schweizer Anlagestiftungen diverse Anlagegruppen im Bereich alternative Anlagen (vor allem Private Equity) errichteten.

Wesensmerkmale von Privatmarktanlage

Herkömmlicherweise können Privatmarktanlagen wie folgt unterteilt werden: Private Equity, Private Debt, Private Infrastructure sowie Private Real Estate. Privatmarktanlagen ist gemein, dass sie typischerweise nicht börsenkotiert sind, sprich kein börslicher Handel stattfindet. Die Preisfindung vollzieht sich durch Verhandlung zwischen den an einer Transaktion beteiligten Parteien und unterliegt in hohem Masse dem Verhandlungsgeschick sowie der Marktmacht der Beteiligten. Öffentlich zugängliche Transak-tionsinformationen fehlen zumeist. Die eingeschränkte Liquidität führt zu geringer Bewertungsfrequenz mit erheblichen Bewertungsspielräumen. Aufgrund der Kapitalintensität von Privatmarktanlagen werden eigenkapitalbasierte Investitionen nicht selten mit einem signifikanten Anteil Fremdkapital (Leverage) finanziert, was die erwartete Eigenkapitalrendite aber auch das Investitionsrisiko erhöht.

Strukturformen von Privatmarktanlagen

Privatmarktanlagen sind typischerweise über folgende direkte und indi-rekte Strukturformen zugänglich.

Primaries
Der Investor erwirbt Fondsanteile wäh-rend der Platzierungsphase des Fonds.

Secondaries
Der Investor erwirbt bestehende Fonds-anteile von einem anderen Investor.

Fund of Funds
Der Investor erwirbt Anteile an einem Fonds, der seinerseits in Investments von Drittmanagern investiert.

Direkt-Investments
Der Investor erwirbt als strategischer Investor unabhängig von einem Manager Anteile (Aktien) an Unternehmen beziehungsweise SPV (Special Purpose Ve-hicle).

Co-Investments
Der Investor investiert parallel zu einem Manager direkt in einzelne Unterneh-men beziehungsweise SPV.

Rechtliche und kommerzielle Aspekte

Investments über Investment-Strukturen
Aufgrund der Komplexität, der Illiquidität sowie der fehlenden Standardisierung von Privatmarktanlagen ist im Rahmen der Due Diligence eine detaillierte Analyse aller rechtlichen und kommerziellen Bedingungen unabdingbar. Die zum Teil verbreitete Praxis, sich auf die Due Diligence von global investierenden Seed- und Co-Investoren abzu-stützen, kann die Gefahr bergen, dass nicht oder nicht in ausreichendem Mass auf individuelle regulatorische oder kommerzielle Verhältnisse einer Schweizer Vorsorgeeinrichtung Rücksicht genommen wird. Identifizierte Defizite können durch Nebenvereinbarungen («Side Letters») überwunden werden. Insbesondere folgende sechs Punkte sollten bei der Due Diligence Beachtung finden.

1. Interessengleichlauf: Bei illiquiden Anlagen spielt der angemessene Interessengleichlauf von Manager und Investor eine zentrale Rolle. Dieser Gleichlauf kann etwa durch eine angemessene Beteiligung des Managers am Investment während der gesamten Laufzeit sowie durch den sogenannten Carry (siehe so-gleich) erzielt werden.

2. Carry: Als Carry wird der kapitaldis-proportionale Anteil des Managers an den Gewinnen aus Bewirtschaftung und Veräusserung von Investments bezeichnet. Als performanceabhängige Vergütung wird der persönliche Einsatz des Managers honoriert, den dieser durch sein spezielles Know-how, seine Erfahrung sowie seine Kontakte erbringt. Der US Style Carry (Deal-by-Deal Carry) ist für den Investor risikoreicher als der European Style Carry (Gesamtportfolio- bezogener Carry) und sollte durch den Manager spezifisch begründet werden. Überzahlter Carry sollte durch den Manager zurückgeführt werden (Claw-Back-Mechanismus) und etwaige Über-zahlungen sollten durch eine Garantie besichert werden.

3. Management Fee: Die Management Fee, basierend auf dem tatsächlich investierten und nicht auf dem zugesagten oder vom Investor abgerufenen Kapital, sollte die «Basisvergütung» des Managers darstellen. Etwaige zusätzliche Dienstleistungen des Managers, beispielsweise Beratungsdienstleistungen oder Kompensationen aus dem Einsitz in Verwaltungsräten, sollten gegen die Management Fee aufgerechnet werden.

4. Governance: Manager, die das Vermögen mehrerer Kunden verwalten, müssen einen Anlageprozess etablieren, der sicherstellt, dass Investments fair und angemessen auf alle Kunden verteilt werden. Interessenkonflikte sind dem Inves-tor transparent offenzulegen und entsprechend zu adressieren. Eine unabhängige Bewertung der Investments sollte wenn möglich regelmässig vorgenommen werden.

5. Advisory Committee: Das Investment sollte ein mit Investoren besetztes Anlagekomitee vorsehen, das insbesondere über Angelegenheiten entscheidet, bei denen der Manager einem Interessenkonflikt unterliegt.

6. Transparenz: Die Herstellung umfassender Transparenz vor der Anlageentscheidung bezüglich aller wesentlichen Anlagekriterien sowie die laufende detaillierte Information über die finanzielle Situation (insbesondere Gebühren) so-wie zur Anlagesituation inklusive Leverge sind durch den Manager sicherzu-stellen. Die Total Expense Ratio (TER) ist separat auszuweisen.

Direkt-Investments
Direktinvestments unterscheiden sich grundlegend von Investments über (kollektive) Anlagevehikel. Sie unterliegen nicht den Vorgaben des Anlagevehikels wie der Einhaltung der Anlagestrategie oder der Einbindung der Gesamtheit aller Investoren, etwa bei Laufzeitverlänge-rungen oder der Anpassung der Anlagestrategie. Ausserdem weisen Direktinvestments anders als Fondsinvestments oder diversifizierte Verbriefungen für sich betrachtet keine Diversifikation auf. Dies kann zur Erhöhung des Manage-ment- und Administrationsaufwands sowie zur Steigerung des Investitionsrisikos beitragen.

Steuerliche Aspekte
Aus Sicht der steuerbefreiten Schweizer Vorsorgeeinrichtung ist darauf zu achten, Investments grundsätzlich über steuertransparente Investmentstrukturen vorzunehmen. Dies kann die Rückforderung von lokal einbehaltenen Quellensteuern ermöglichen. Der Manager sollte alle für eine etwaige Steuerrückforderung erforderlichen Dokumente aufbereiten und der Vorsorgeeinrichtung zur Verfügung stellen. Eine entsprechende Verpflichtung sollte in der Ver-tragsdokumentation fixiert werden. Andernfalls sollte in für steuerbefreite Investoren optimierte Investmentvehikel investiert werden, wobei die Steueroptimierung durch den Manager vorgenommen werden kann (zum Beispiel über «Leveraged Blocker»-Strukturen). Die Vermeidung eines US-amerikanischen Steuer-Filings kann durch sogenannte «US Tax Blocker» erreicht werden. Bei unternehmerischen Direktbeteiligungen ist darauf zu achten, dass die Steuerbefreiung der Schweizer Vorsorgeeinrichtung nicht negativ beeinflusst wird.

Anspruchsvolle Investitionen

Privatmarktinvestments sind geprägt durch aktive Managementleistung, geringe Standardisierung sowie fehlenden Börsenhandel und individuelle Preisfin-dung. Investitionen in Privatmarktanlagen erfordern einen aktiven Investor, der vor der Anlageentscheidung neben der detaillierten Investment Due Diligence auch eine solide rechtliche und steuerliche Due Diligence durchführt, um Unwägbarkeiten während der Laufzeit oder bei Abwicklung des Investments zu vermeiden. Individuelle Nebenabreden zwischen dem Investor und dem Promoter können in der Regel dazu führen, die Governance, die Transparenz sowie die TER des Produkts deutlich zu verbessern. Die Praxis zeigt jedoch, dass die sogenannte Legal & Tax Due Diligence im Hinblick auf die Besonderheiten bei Schweizer Vorsorgeeinrichtungen zuweilen vernachlässigt wird. nred.